独家干货 | 李俊：2009-2019的社融信贷
2019年3月9日上午，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）主办的货币金融青年圆桌会议（第二期）在人民大学隆重举行。会议以“信贷扩张与资产价格”为主题，阳光资产管理股份有限公司第三方投资负责人李俊以“2009—2019的社融信贷”为题发表主题演讲。他指出2019年1月天量社融，但增速还处在历史低位，信贷增速反弹不大，与2009年信贷和社融天量反弹不可同日而语，这些决定了货币还应该继续放松；在货币信贷方面，总量比结构更重要，但应注重量价的结合。
阳光资产管理股份有限公司第三方投资负责人李俊
观点整理 金天
以下为会议纪要：
今年年初12月份社融的数据，总量已经在明显改善，而且考虑到12月份整个财政这部分，因为财政是不考虑到社融里面去的，特别是财政赤字。12月份出了数字以后，明显感觉到当时各方面宽松。我今天要讲的题目是2009-2019的社融信贷，这中间加了2013，但我认为今年不像2013年，没有必要在2013纠结，我后面会说明为什么不像，2013年特殊的原因以及它有什么情况。
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历史上社融放量与信贷增速
首先讲社融和信贷的格局，历史上蓝色的线是所有社融。社融去年扩张了，但凡能统计进来的钱都叫货币，政府借的钱也是钱。这个扩张是从2015年开始的，2015年地方债开盘，当年发了很多。所以我们看到红线从2015基本上是持续往下的。蓝色社融这条线从2015年开始有明显的反弹，而且这个反弹一直持续到2017年年初。可以看出，2016年是经济的特殊年份。我们做资本市场也知道，2016年初整个黑色是最热门的，所有人讨论螺纹钢该涨该跌。螺纹钢涨到2800的水平，大家都说已经接近泡沫顶峰了。站在货币的角度往后看，螺纹钢到现在基本上顶峰。2016年做空就是自杀，2016年年初不做多，到了10月份做多。如果按照社融去看，2015年是很大的大拐点，但是在信贷方面其实无法看出。2015年有特殊性，是供给侧改革第一年，产能不停地压，需求很旺盛，这是非常好的做多的时候。
今年与2009年还是不一样，2009年一年社融绝对量很大，要跟过去比，这个社融刚刚回笼。有些做股票市场的比较看新增量，我一直喜欢看存量，我认为存量的钱也是很重要的。同比这一块我们看到整个社融刚刚从底部回笼。增速在历史底部，这个没有意义，我们的GDP也是趋势下降，我们的增速也是趋势下降。把这个趋势去掉以后，我们的社融就是增速，应该是2015年或者2012年这两次比较像。但是现在根本说不上货币特别宽松或者社融特别多，其实后面就算一季度放十万亿，我们的增速也就往回弹八点几个百分点，因此我认为我们现在的社融增量绝不多。1月天量社融，但现在增速还处在历史低位，信贷增速反弹不大，类似2012年或者2015年。
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货币信贷，总量比结构重要
大家之前讨论社融结构，结构不重要，这个时候需要中长期贷款快速往上是不现实的。结构是由于经济本身结构决定的，企业没有中长期贷款需求，社融这部分是需求的。整个社融现在非常少，甚至从去年可以看到，很多企业各方面钱卡得很紧。而且短钱对企业来说非常好，对居民来说也非常好。短钱都能炒股买房，我们公司星期一就来了一个宁波银行，就可以给你做短期银行，当天放完款，下午就能到账，利率可能6.9%。这种钱你说它是短期贷款，但是跟资本市场会相关，他可能会拿这些钱做其他消费。在一些中国的金融监管制度下，会导致大家把钱放在特别短期的方面。
结构性其实是市场化的选择，是由银行和企业共同决定的。每个季度贷款利率很明显，2009年初的蓝色的线就是票据利率，2015年更低了。绝对量低不重要，利率这么重的情况下，作为居民为什么不做短期贷款呢？短期贷款利率这么低。所以首先从市场化的角度，票据融资也有合理性。多发票据等短期融资反而可以有效降低企业融资成本。短钱融资慢慢上去，这个时候肯定是借中长期贷款。整体来说现在的窗口是非常特殊的窗口。对结构来说的话，我认为现在的利率有其合理性。
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注重量价结合，继续货币宽松
中国过去十几年都是以货币数量论为主的，欧美国家早就放弃了更广义的货币，我们在2002年的时候就讨论过，M2是货币，其他的钱就不是货币吗？其他发到财政部的钱等等，可以看到企业能借到的钱并不是每个月可以看到的钱。用数量衡量一个社会的融资情况很难，需要量和价结合。就算当时社融没起来，价格下降最后还是会把未来的预期量起来。
慢慢地全球都开始走向把货币数量放松，中国现在很特殊，不是一个完全市场，像美国以直接融资为主的更没用。所以我们的量很重要，但是我们的价也很重要。
之前高盛算过货币宽松指数，量在上升的时候，如果价也在上升，利率也在上升，这两个是抵消的。所以他们构建一个货币指数，量和价相减或者相除之后到底怎么样。在中国，其实在2007年以后就不重要，中国的量、价都是逆相关，每次当钱很多的时候，利率还在不停往下走。过去中国没有做过货币政策方面的所谓的逆周期调整，基本上都是顺周期的，即你的货币钱越多，利率越低。
过去在学术领域里面，金融加速器，就是钱越多，理论上预期未来利率上升，但是由于中国的官方的挑战，货币利率会往下走，本来钱多的时候预期经济复苏一直在上升，利率还在往下，带来了预期的增速更低，这时候更应该加钱。中国的资本市场除了债券以外，多数的资本都是这样的，由于金融加速的原因，都会大起大落。货币收缩的时候反过来。去年很典型，一方面钱的总量不给，一方面货币利率收得很紧，很多贷款利率一直往上冲。贷款包括房贷、居民的贷款都在往下。去年的全社会利率往上走的，或者社融是往下分的，这就是自我崩溃。
所以总体来看的话，中国在2006年、2007年是非常市场化的，体现出了量价的正相关，即整个社融在往上走，利率在往上走。大家觉得那个时候是非常健康的经济体，也没有高杠杆，整个股市也欣欣向荣，整个市场以2008年为界，2008年以前整个经济非常清楚，2008年之后很好做出逆周期。今年如果我们往前看，社融往上走，社融现在位置很低，还不够高，银行再引导利率往下走的话，会把本来正常的上涨起到推波助澜的作用。钱越多了，大家感到利率越低了，这是非常不好的。既然现在量已经在往上冲了，至少给出一个货币要稳的状况。
中国正常的市场状况来说，货币做得好的话没有必然的周期，量用市场化做，量往上走的时候慢慢加息，量往下走的时候慢慢降息。中国的周期一般是大起大落，没有一次说我们到一个合理价值外就停住了，往上涨也是，往下跌也是，货币内生是很重要的。
做一个展望，我认为现在的社融的量太低，社融增速在历史最低附近，M1在0附近，这些都决定货币还应该继续放松。去年房价是上涨年，去年的房价都是三四线为主，三四线暴涨，一二线一直在跌。今年可能反过来，房价压力很大。但是放松是一个量价配合的过程，特别是信贷的问题。
最后说一下2013年的问题，2013年面临十七大之后的换届和中国人民银行行长的确定，是非常特殊的一年，因此导致2013年由于其他很多原因，整个货币政策应该走上收紧。由于3月份前后交接班，出现了接管不到位，导致整个社融在1、2月份出现了放量。2013年的放量很特殊，从贷款率来说已经处于上升期，2012年底其实整个货币政策已经开始往下，应该要收紧了，但是社融晚了一个季度才进来，造成当时社融在放量这样很特殊的情况。
今年可以参考2012年、2015年所谓的政策可以放松的年份，不要在量已经放出来的情况下大幅降息，这种很不好。如果预期到后面货币量继续放还降息降准，我觉得至少我们对资本市场特别是股价这部分是没有那么悲观的，因为整个预期利率在下降，整体来说是非常好的。
编辑 邵嫣然
审校 田雯
监制 朱霜霜
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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
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